中国女首富，易主

2019年6月14日，香港，翰森制药董事会主席钟慧娟。摄影/中新社记者 张炜

10月17日，翰森将一款在研的CDH17靶向抗体偶联药物在大中华区以外的全球权益授权给跨国药企罗氏，翰森将获得8000万美元首付款及最高14.5亿美元的里程碑付款。今年初，翰森制药市值约900亿港元，截至10月30日港股收盘，公司市值已突破2000亿港元，股价年内累计涨幅超过100%。

今年8月，翰森发布的2025年中期报告显示，上半年公司营收74.34亿元，同比增长14.27%，净利润31.35亿元，同比增长15.02%，增长主要得益于创新药及合作产品销售收入。从2022年至2024年，翰森的营业收入由93.82亿元增至122.61亿元，主要收入来源集中在抗肿瘤、抗感染和代谢等领域。

周淑华介绍，从资本市场角度看，医药作为高科技、高风险、高回报的行业，其估值逻辑与传统制造业、消费行业不同，很多时候源于对未来收益的预期，并不能简单以市盈率衡量，这也使得医药行业的账面财富持续增长。

周淑华分析，在创新药估值普遍较高的背景下，翰森作为一家成立已久、由仿制药起家的企业，具备相对完善的市场体系和运营基础。而且，其大股东持股比例较高，与近年来，创新药企融资过程中创始人持股比例很低的情况不同。此外，过去几年翰森在研发领域达成多笔商务拓展（BD），这些因素共同推动了公司营收的持续增长和创新研发体系的成熟。据翰森上市文件和其他公开资料，钟慧娟通过家族信托持有公司股份，该信托的受益人为孙远。目前，翰森的最大股东为钟慧娟、孙远母女，持股比例为65.58%。

当下，恒瑞医药市值超过4000亿元，是翰森制药的两倍左右。同期发布的《2025胡润男企业家榜》显示，孙飘扬的财富为1000亿元。孙飘扬曾透露，恒瑞医药未来将由职业经理人管理。

周淑华认为，创新药的决策链涉及研发、临床、商业化、国际化与支付等多个环节，如果完全依赖家族成员，一旦接班人的能力或经验稍显不足，企业的稳定性会受到影响。相比而言，职业经理人体系至少能守住下限，确保企业制度化运转，对于希望走向全球的公司而言，制度化的优秀团队体系更加重要。

首富故事如何延续？

从仿制药转向创新药，是国内不少药企的发展路径。周淑华介绍，仿制药与创新药的思路完全不同。做仿制药是“跟着别人走”，战略上的研发风险压力不大。但问题是，仿制药的价格正被压低，利润逐渐接近工业品的平均水平，企业只能依靠规模化生产维持收益。

“创新药研发面临巨大的不确定性，可能投入十几个甚至二十个项目，也未必有一个成功。”周淑华介绍，如果一家药企想成为行业中颇具影响力的角色，从仿制药转向创新药是不可缺少的过程。“国内很多传统药企都面临这一选择，当年体量相近的企业，有的更坚决地转向创新，有的仍在做仿制，如今市值可能相差十倍。”他分析，这与企业家的战略判断密切相关，翰森与恒瑞在国内传统药企中转型较早，很可能与创始人的专业背景有关。

周淑华介绍，2010年前后，一些有前瞻性的药企已开始布局创新药转型，但步子迈得较小。2015年药品审评审批制度改革后，医保谈判、带量采购陆续落地，传统仿制药的价格和利润开始被压缩。到了2018年前后，港股、美股创新药企成批上市，无论是人才吸引力、融资能力，还是市场关注度，都远超过传统做仿制药的企业，更多还在观望的仿制药企也开始转型。

其他转型的仿制药企，能达到翰森的市值吗？周淑华分析，与翰森相比，如今处于转型阶段的仿制药企业，虽在产业链配套和人才供给方面更为完善，但竞争也更为激烈，其如今的对手，往往是已具备全球布局能力的头部药企。过去十多年，行业的技术和资金门槛显著提高，企业再想“以仿养创”已愈发困难。此外，市场上早期容易做的创新药品种几乎被开发殆尽，药企若要完成创新转型，必须具备足够强的自我造血能力或长期的资本支持。

“仿制药企转型做创新药的困难，在某种程度上与翰森等国内头部企业进军全球市场面临的挑战相似。”周淑华介绍，中国创新药企出海，由于对海外市场的准入、临床及商业化流程尚不熟悉，对外授权（License-out）几乎是必经阶段。企业通常需要通过合作伙伴兑现价值，再按进度获取里程碑付款及销售分成，这是行业中的常见路径。

据翰森官网信息，本月与罗氏授权之前，过去三年，翰森与葛兰素史克、默沙东、再生元达成总金额超过70亿美元的对外授权合作。引进授权（License-in）方面，翰森也引进10余个项目。周淑华预计，中国创新药企的出海之路将逐渐分化，部分中小型药企仍需靠授权获得收益，而对头部药企而言，交易结构将愈发复杂。“如果要成长为真正意义上的跨国药企，就必须在授权合作的同时，持续建设自身的海外临床开发和商业化能力，这需要更长时间积累与投入。”他说。

记者：孙厚铭（sunhouming1@163.com）

编辑：杜玮